Ошибки в построении финансовой модели. Драйверы роста и развития. Что такое «финансовая модель»

25.10.202327.05.2017

Сделали финансовое моделирование важной и неотъемлемой частью эффективного управления компанией. Детальная и грамотная модель позволяет планировать и анализировать развитие проекта при любых изменениях условий. Финансовые модели существенно упрощают оценку рисков и повышают эффективность принятия стратегических решений.

Термин финансовое моделирование широко применяется в сфере оценки инвестиционных проектов и при оценке бизнеса. В этом случае финансовые модели позволяют наглядно представить экономику проекта и оценить эффективность вложений в тот или иной актив.

Само финансовое моделирование применяется намного чаще. По существу, любое экономическое обоснование управленческого решения является финансовой моделью, а его подготовка – финансовым моделированием. В зависимости от решения, вариативности и длительности последствий модель может строиться умозрительно, на бумаге или на компьютере, ее детализация зависит от целей, стоящих перед руководителем.

Финансовая модель – это инструмент финансового менеджмента, который используется для создания моделей процессов и объектов с целью их изучения, анализа, планирования и прогнозирования.

Если проводить классификацию финансовых моделей по временному признаку, то можно их разделить на две большие группы:

финансовые модели для принятия стратегических решений;
финансовые модели для принятия операционных (или тактических) решений.

К первой группе относятся финансовые модели для оценки инвестиционных проектов , определения стоимости бизнеса, макроэкономические прогнозы и т.д.

Ко второй группе относятся финансовые модели для прогнозирования эффекта от изменения системы мотивации , закупочной политики, внедрения налоговой оптимизации и т.д.

Требования к финансовой модели

Независимо от временного признака и детализации финансовая модель должна отвечать определенным требованиям.

Первое и самое значимое требование к финансовой модели является соответствие задачам, которые ставятся перед ее составителем.

Второе требование – затраты на подготовку финансовой модели не должны быть больше выгоды от ее создания. Эта выгода может проявиться как в выборе более эффективного проекта, так и в отказе от убыточных решений. Эти два требования вместе формируют принцип экономической целесообразности.

Третье требование к финансовой модели – это ее контролируемость . Если ваша финансовая модель влияет на принятие управленческого решения, то вы должны быть уверены в том, что она правильно обрабатывает исходные данные.

Четвертое требование к финансовой модели – это ее универсальность и масштабируемость. Универсальность финансовой модели предполагает, что она может быть использована для оценки и обоснования аналогичных проектов без внесения существенных изменений в порядок расчетов. Масштабируемость в контексте финансового моделирования означает, что модель будет стабильно работать при усложнении исходных предпосылок, например: расширении ассортиментной матрицы, детализации постоянных и переменных затрат, планировании дополнительного персонала.

Пятое требование к финансовой модели – это ее управляемость и эргономичность. Финансовую модель нужно строить так, чтобы расчетные показатели зависели от предпосылок, и по прошествии некоторого времени и автор модели, и другой пользователь могли разобраться, что и где нужно изменить, чтобы увидеть новый результат.

Естественно, принцип экономической целесообразности стоит на первом месте: не стоит собирать пушку для стрельбы по воробьям. Но и пренебрегать другими требованиями тоже не стоит - это позволит сократить временные затраты в дальнейшем, когда решение будет принято или изменятся исходные условия финансовой модели.

Принципы финансового моделирования

Для того чтобы модель отвечала указанным требованиям, при ее построении должны соблюдаться определенные правила. В мировой практике правила финансового моделирования называют best practice modeling, золотыми стандартами моделирования и прочими терминами. Эти правила являются базой различных методик, например, FAST-моделирования или SMART-моделирования. В основу всех этих методик положены простые, интуитивно понятные принципы, следование которым позволяет сделать финансовую модель высокого качества. Все эти принципы можно сгруппировать в три больших группы:

финансовая модель должны быть прозрачной;
финансовая модель должна быть гибкой;
финансовая модель должна быть наглядной.

Прозрачность финансовой модели – это возможность пользователя разобраться в исходных данных, порядке и формулах расчетов, понять и проверить, как получаются отчетные значения. Любую финансовую модель нужно тестировать и проверять на простых примерах, на больших числах и абсурдных значениях. Чем более сложный и закрытый код у финансовой модели, тем она менее прозрачна. До тех пор, пока модель непрозрачна, она похожа на ящик Пандоры, к результатам ее вычислений следует относиться с определенной долей сомнения и проверять результаты альтернативными способами. Затраты на применение непрозрачной финансовой модели включают альтернативные расчеты, дополнительные проверки и риск ошибки в расчетных формулах. Это ведет к тому, что из-за принципа экономической целесообразности эффективность финансовой модели снижается.

Гибкость финансовой модели – это возможность быстро вносить изменения в исходные условия и получать новый результат без существенных временных затрат. Например, в финансовой модели, иллюстрирующей налоговый сценарий на ближайшие два-три года с учетом развития компании, должны легко меняться налоговые ставки , планируемые объемы продаж, маржинальность, фонд оплаты труда и другие показатели. Если все эти показатели будут вынесены в предпосылки и отделены от блока расчетов, то можно будет построить множество вариантов финансовой модели, занявшись проектированием лишь единожды.

Это правило работает и для инвестиционных проектов. В таких моделях крайне желательно закладывать гибкие временные предпосылки: сроки реализации проекта и каждого из его этапов должны сдвигаться без необходимости перестроения всей модели с учетом сезонности и графика нарастания производства.

Наглядность финансовой модели – это возможность быстро сориентироваться, куда вносить или где изменять данные, где можно увидеть результаты расчетов, быстро понять результат развития событий.

Для реализации этого принципа необходимо визуально разделять предпосылки, расчеты и результаты, использовать графики для представления сложных таблиц, применять спокойную цветовую гамму, не превращая модель в палитру. Пользователям, как и самому автору, должно быть удобно работать с моделью, она не должна вызывать раздражения нагромождением данных и обилием цветов.

Эти принципы финансового моделирования кажутся предельно простыми и понятными. Однако на практике от них часто отказываются в угоду сиюминутной экономии времени и сил. Такая экономия носит мнимый характер, потому что в результате приходится проделывать ту же работу снова и снова, тратить на это время. Творческое финансовое моделирование превращается в раздражающую рутину, сотрудник не решает сложных вопросов, а вновь и вновь перестраивает один и тот же проект из-за изменения исходных данных.

Следуя принципам прозрачности, гибкости и наглядности, можно создавать универсальные финансовые модели, которые будут надежным подспорьем в принятии управленческих решений.

Инструменты финансового моделирования и примеры финансовых моделей

В настоящее время на рынке предлагается достаточно много решений для финансового моделирования. Значительная часть программных продуктов создана для оценки инвестиций или формирования бюджетов. Ряд таких программ построен на платформе Microsoft Office и, в частности, на основе Microsoft Excel. Этот выбор неудивителен, Excel наряду со своей доступностью и распространенностью обладает внушительными техническими характеристиками: на одном листе более 1 млн строк и 16 млрд ячеек, количество листов в книге ограничено только объемом оперативной памяти, выполнение всех математических действий в любой их комбинации, высокая точность расчетов, обработка и вычисление дат, текстовые формулы и так далее. В дополнение к этому может применяться VBA-программирование для расширения стандартных функциональных возможностей, использование надстроек для расширения потенциала сводных таблиц, автоматическая загрузка и обработка информации из локальных и удаленных баз данных и многое другое. В результате Excel является платформой не только для разработки типовых решений, но и позволяет строить финансовые модели для нестандартных ситуаций.

По сути, в финансовом моделировании нет ничего сложного. На любом этапе развития бизнеса будет полезно проделать такое «упражнение». Давайте разберёмся, что такое финансовая модель, зачем она нужна и о каких принципах надо помнить при её составлении.

Что это такое?

Финансовая модель - это набор (система) взаимосвязанных показателей, характеризующих ваш бизнес. Финансовой моделью проекта можно назвать любые финансовые расчёты, «прикидывание костов», прогнозирование выручки или прибыли и т.д. Иными словами, после того, как вы определились с форматом вашего бизнеса, у вас тут же возникнет желание взять калькулятор (а при серьёзных намерениях - открыть Excel) и прикинуть в цифрах, как будет развиваться ваш проект. Таким образом, финансовая модель - это отражение вашей бизнес-модели в количественных числах (деньги, проценты, штуки и т.д.).

Зачем она нужна?

Прогнозирование финансовых показателей (выручка, прибыль, денежный поток, стоимость активов и т.д.);
Оценка проекта (например, по модели DCF);
Анализ эффективности компании и её финансовой устойчивости (например, можно подсчитать interest coverage ratio и прикинуть, какие условия по займу вам нужны при базовом сценарии развития проекта);
Возможность рассмотреть различимые сценарии развития проекта (например, меняем конверсию или churn rate i Процент оттока клиентов. и смотрим, как это отразилось на годовой прибыли);
И структурировать своё видение бизнеса.

Надо ли сразу рассылать финмодель всем знакомым инвесторам?

Не надо. Финансовая модель, прежде всего, полезна вам. Возможно, что инвестор на неё посмотрит, только если вы ему покажетесь привлекательными - с точки зрения бизнеса, рынка и вашей команды.

Как должна выглядеть стандартная финансовая модель?

Для большинства интернет-проектов на самом раннем этапе развития достаточно смоделировать операционную деятельность и денежный поток (или отчёт о прибылях и убытках, кому как удобно). Моделируют чаще всего в Excel, конечно. Если в вашем бизнесе подразумеваются ощутимые кассовые разрывы или вложения в материальные активы, то потребуется некоторые знания .

Расширенная версия финансовой модели состоит из следующих блоков: операционной модели, отчёта о прибылях и убытках, бухгалтерского баланса, отчёта о движении денежных средств, а также прочих отдельных калькуляций (привлечение финансирования, оценка компании, калькуляции стоимости долговых обязательств и основных средств и т.д.).

Операционная модель - это прямое отражение (прикидывание) вашей бизнес-модели. Например, вы предполагаете, что каждый месяц привлечёте по разным каналам 100 лидов с конверсией в платящего 10% соответственно, платящих клиентов - 10, а при среднем чеке... И так далее, каждый месяц - с определённым темпом роста. Операционная модель - это основополагающая часть в вашей модели, от неё будут строиться почти все финансовые показатели.

Отчет о движении денежных средств - это реальный денежный поток или отток, который возникает при введении вашего бизнеса. Данная отчетность отличается от «отчёта о прибылях и убытках» тем, что не показывает статьи, которые не отразились на вашем банковском счёте. Например, амортизация и дебиторская задолженность не появится в отчёте о движении денежных средств (по крайней мере, при прямом способе представления этой отчетности).

Отчёт о прибылях и убытках - это финансовые результаты вашей деятельности за определённый период (месяц, квартал, год). В форму входят знакомые вам показатели: выручка, различные расходы, валовая прибыль, выплата процентов по долгу, налоги и чистая прибыль.

Бухгалтерский баланс - это свод информации о стоимости имущества, обязательств и капитала вашей компании на конкретный момент времени (конец месяца, конец квартала, конец года). Бухгалтерский баланс состоит из:

Активов - что вы купили;
Пасивов - на что вы купили.

В интернете очень много примеров, как все три формы отчётности должны выглядеть.

С чего начать?

Важно структурировать ваше представление о бизнесе, чтобы его можно было понятно изобразить в таблицах Excel.

Схематично изобразите вашу бизнес-модель на листке бумаги - как вы собиратесь зарабатывать и на что вы собираетесь тратиться;
Структурируйте все ваши источники доходов, каналы привлечения, расходы и т.д.;
Составьте цепочку между вашими показателями, которые ведут к выручке, расходами и другими финансовыми показателями. Например, у вас 3 канала привлечения (SEO, ручные, SMM), два вида услуги - значит, два источника дохода (например, продвижение сайта и его разработка), и, в соответствии с двумя видам видами продаж, у вас разные издержки. Исходя из своих исторических данных, вы распределяете всех платящих лидов по двум видам услуг, умножаете на средний чек и получаете выручку.
Таким образом вы переходите к отчёту о прибылях и убытках. Далее уже всё очень индивидуально.

Когда «эти таблицы» можно будет назвать финансовой моделью?

Вот общие правила, о которых было бы хорошо помнить при финансовом моделировании:

Модель должна быть понятной. Её с лёгкостью и без лишних вопросов должны прочитать и понять как ваши внутренние, так и внешние специалисты. Поэтому не будет лишним написать к ней краткую инструкцию и глоссарий сокращений.
Модель должна быть структурированной.Перед тем, как начать её делать, определитесь с основными блоками, которые вы собираетесь моделировать.
Перед тем, как сесть за написание финмодели, задайтесь вопросом: «А зачем я это делаю?». Очень важно понимать вашу цель. От нее зависит конечный вид вашей модели. (Какие бывают цели - см. ответ на вопрос «Зачем нужна финансовая модель?».)
Пишите единицы измерения для каждой строчки.
Выделяйте предпосылки: обязательно цветом, а лучше - на отдельном листе. Предпосылки - это те показатели, от которых вы будете отталкиваться - и только они забиты хардом (!). Например, конверсия в покупку или темп роста продаж. Так делается, чтобы было удобно поменять один параметр и смотреть, как меняются финансовые результаты.
Не пишите большие формулы в одной клетке. Лучше создайте отдельно блок с вычислениями, где будет понятна вся логика расчётов. Идеально: одна клетка - одна итерация.
Умейте обосновать все предпосылки и найти объяснение результатам, которые вы получите, так как у читающего всегда будут вопросы.
Подводите итоги, анализируйте результаты. Иначе - зачем вы финансовую модель строили?

В этой главе рассматриваются основные составляющие информационного обеспечения и допущения, используемые при прогнозировании, которые в совокупности представляют исходные данные для финансовой модели проекта (см. § 11.1; 11.3-11.6), ее базовую структуру и результаты, выведенные на ее основе (см. § 11.2), а также влияние бухгалтерских и налоговых проблем на проект и финансовую модель (см. § 11.7).

В настоящей главе также рассматривается использование финансовой модели инвесторами в процессе оценки доходности их вложений (см. § 11.8), заимодавцами в процессе расчета уровня покрытия для их кредитов (см. § 11.9) и для базового сценария (см. § 11.10), а также при проведении анализа чувствительности.

Кроме того, рассматриваются способы, при помощи которых инвесторы определяют свои требования относительно доходности, и возможности их изменения со временем или в результате последующей продажи инвестиций или реструктуризации займа (см. § 11.12).

Адекватная финансовая модель является очень важным инструментом в процессе финансовой оценки проекта. Она служит нескольким целям.

До того как вся финансовая документация оформлена должным образом:

первоначальной оценке и последующей переоценке финансовых аспектов проекта и доходов спонсоров на стадии строительства;
формулированию финансовых статей проектных контрактов (включая использование в качестве модели торгов, при расчете тарифа, если спонсоры проводят аукцион за право участия в проекте, и для контроля расчетов по заранее оцененным (ликвидным) убыткам и т. п.);
структурированию финансов и рассмотрению выгод, получаемых спонсорами при различных финансовых условиях;
проверке добросовестности участников контрактных отношений, которую осуществляют заимодавцы как часть процедуры due diligence;
при определении критических вопросов в процессе переговоров по вопросам финансирования;
созданию базового сценария (см. § 11.10).

После того как финансовая документация оформлена:

в качестве инструмента при бюджетировании;
в качестве исходных допущений для заимодавцев в процессе рассмотрения изменения долгосрочных перспектив проекта и формирования их позиции.

Финансовая модель охватывает всю деятельность проектной компании, а не только вопросы, связанные с проектом, и, следовательно, учитывает, к примеру, налоги и проблемы бухгалтерского учета, которые могут оказать воздействие на итоговый денежный поток компании. Хотя спонсоры и заимодавцы могут параллельно разрабатывать самостоятельные финансовые модели, как показано в § 4.1.6, зачастую эффективнее бывает создать совместно единую модель. Это может означать, что спонсоры начинают разрабатывать модель, а затем к этой работе присоединяются заимодавцы, в зависимости от момента времени, когда они присоединятся к проекту. Затем спонсоры могут использовать ее при расчете своих доходов с учетом структуры собственности проектной компании; результаты таких вычислений не связаны с деятельностью заимодавцев.

§ 11.1. Исходные данные для модели

Исходные допущения для финансовой модели проектной компании можно классифицировать по пяти областям:

1) макроэкономические (см. § 11.3);

2) проектные расходы и структура финансирования (см. § 11.4);

3) операционные доходы и расходы (см. § 11.5);

4) использование займа и обслуживание долга (см. § 11.6);

5) налогообложение и бухгалтерский учет (см. § 11.7).

Эти исходные данные необходимо использовать при составлении статей проектных контрактов, учитывая ожидаемые и заявленные сроки завершения работ, расписание платежей или поступлений, начисление штрафов и премий.

Основания для исходных данных обязательно должны быть запротоколированы; обычно для этого применяется «свод допущений», в котором рассмотрено каждое направление финансовой модели и указан источник исходных данных или расчетов для него с приложенными документами, которые являются основанием для таких выводов.

Эти исходные допущения используются при расчете прогнозов для денежного потока проекта (см. § 11.2; 11.10), который, в свою очередь, служит основой для расчета доходов инвесторов (см. § 11.8) и коэффициентов долгового покрытия для заимодавцев (см. § 11.9). Эта модель обязательно должна рассчитать приемлемое число сценариев чувствительности (см. § 11.11).

Исходные данные обычно вносятся в отдельные ведомости (то есть ведомость для отдельных допущений, например, расходов по проекту, ведомость для долгосрочных макроэкономических и операционных допущений, которые касаются всего срока жизни проекта). Исходные данные не должны быть хаотичными, чтобы всегда можно было понять, на основании чего сделаны соответствующие выводы.

Финансовая модель должна относиться к периоду в целом, начиная с момента первых расходов при строительстве и до окончания функционирования проекта, хотя, с точки зрения заимодавцев, она должна охватывать период с даты подписания всей финансовой документации, учитывая прошлые расходы. Период функционирования проекта определяется либо сроком действия проектного соглашения, либо ожидаемым периодом экономического срока эксплуатации проекта, если соглашение не заключалось. К концу срока функционирования проекта остаточная стоимость всего акционерного капитала спонсоров обычно принимается равной нулю.

Как правило, модель готовят на 6 месяцев. В период строительства, когда не существует достаточного объема детализированной информации (например, расчета процентных выплат, точного графика осуществления платежей для подрядчика и т. п.), отдельные прогнозы могут быть сделаны на месяц и объединены в основной модели.

§ 11.2. Выводы на основании модели

Выводы на основании модели — это серии вычислений:

расходов на этапе строительства;
использования собственного капитала;
использования и возмещения займа;
процентных выплат;
операционных расходов и доходов;
налогов;
счета прибыли и убытков (отчета о прибылях и убытках);
бухгалтерского баланса;
денежного потока (источники и использование фондов);
ставок покрытия заимодавцев (см. § 11.9) и доходов инвесторов (см. § 11.8).

Суммарная ведомость обычно представляет на одной странице ключевые результаты:

краткое изложение расходов по проекту и источники их финансирования;
суммарный денежный поток;
коэффициенты покрытия заимодавцев;
доходность инвесторов.

§ 11.3. Макроэкономические допущения

Исходные макроэкономические допущения — это допущения, которые напрямую не воздействуют на проект, но оказывают влияние на его финансовые результаты. К ним следует отнести:

инфляцию (см. § 11.3.1);
цены на товар (см. § 11.3.2);
процентные ставки (см. § 11.3.3);
коэффициенты обмена (см. § 11.3.4);
экономический рост (см. § 11.3.5).

В идеале макроэкономические допущения для модельного прогнозирования следует брать из объективных источников, не связанных со спонсорами. Например, абсолютное большинство крупных банков проводят общие экономические исследования и получают соответствующие прогнозы, которые могут быть использованы в процессе финансового моделирования проекта.

§ 11.3.1. Инфляция

В процессе финансового моделирования необходимо учитывать инфляцию, поскольку она может привести к ошибочным выводам в процессе прогнозирования (см. § 8.1).

Возможно, понадобится использовать различные индексы в качестве основы для прогнозирования коэффициента инфляции при расчете различных видов расходов и доходов, например:

индекс потребительских цен в стране, где расположен проект, при расчете общих операционных расходов;
индексы затрат на рабочую силу в стране поставщика услуг для проекта при расчете таких же расходов;
инфляцию промышленных цен при расчете затрат на запасные части;
специальные индексы цен для товаров, которые производит или закупает проектная компания (спрос и предложение товаров на собственном рынке может воздействовать на цену в большей степени, чем общая инфляция).

Необходимо стараться избегать использования более высокого коэффициента инфляции при расчете доходов, чем при расчете расходов.

Если проектная компания подписала проектное соглашение, в котором доходы проиндексированы относительно инфляции (см. § 5.1.6), то финансовая модель также должна отображать этот факт.

§ 11.3.2. Цены на товар

Как правило, невозможно рассматривать цены так же, как инфляцию (то есть предполагать, что они продолжат расти). Зависимость проекта от цикличности товарных цен, которая свойственна большинству товаров, необходимо рассмотреть в процессе финансового моделирования.

Ключевая проблема проектного финансирования связана с тем, что очень часто проект разрабатывается в период, когда цены высоки, и поэтому делается предположение, что они будут сохраняться, при этом недооценивается воздействие самого проекта и других аналогичных проектов на товарный рынок. (Или наоборот: проект разрабатывается, когда цены на топливо или сырье низки, и делается предположение, что такой уровень цен сохранится.)

Изменение цен на товары может быть очень резким в краткосрочной перспективе, тогда как проектное финансирование неизбежно является долгосрочным; следовательно, необходимо продемонстрировать, что проект достаточно надежен, чтобы пережить значительное изменение цен (см. § 7.8.6).

§ 11.3.3. Процентные ставки

Если процентная ставка займа зафиксирована на весь период (см. § 8.1), то допущения для нее следует использовать при расчете прогнозных значений. Однако даже в таких случаях другая «плавающая» (краткосрочная) процентная ставка должна быть учтена при прогнозировании прибыли от избыточного капитала, который проектная компания использует как обеспечение для заимодавцев, или до выплат инвесторам (см. § 12.5.2).

Существуют два подхода к прогнозированию краткосрочных процентных ставок: допущения могут быть сделаны непосредственно по самой ставке или могут быть использованы «реальные» процентные ставки (после учета инфляции), и фактическая процентная ставка определяется на основании ставки индекса потребительских цен. В последнем случае, как показано в табл. 11.1, если используется реальная процентная ставка, скажем 4%, то прогнозируемая номинальная процентная ставка — это реальная процентная ставка, скорректированная с учетом коэффициента инфляции на основании «формулы Фишера».

§ 11.3.4. Обменный курс и валюта, используемая в модели

Если проектная компания привлекает финансирование для займа и инвестиций в собственный капитал в национальной валюте, получает выручку и несет все расходы в процессе строительства и эксплуатации проекта в этой же валюте, то курс учитывать не обязательно.

В противном случае финансовая модель должна быть также готова к расчетам в национальной валюте и иметь возможность принимать допущения в долгосрочной перспективе относительно изменения курса национальной валюты и других видов валют, используемых для финансирования проекта. Иностранные инвесторы и заимодавцы могут посчитать более выгодным создание модели для своей национальной валюты, но вполне возможно, что это может дать неточные или ошибочные результаты (например, в результате влияния курса обмена валют на сумму выплачиваемых налогов — см. § 11.7.7, или потому что некоторые расходы обязательно должны быть в национальной валюте страны, в которой расположен проект). Для модели несложно выпустить отчет, который переводит результаты прогнозирования в национальной валюте в соответствующую иностранную валюту; таким образом сохраняется точность вычисления и способ представления результатов становится удобнее для восприятия.

Как и при прогнозировании процентных ставок, существуют два подхода в процессе прогнозирования курсов валют: возможно сделать специальное предположение относительно будущих курсов или могут быть использованы ставки паритета покупательной способности. В последнем случае при вычислении учитывается разница в прогнозируемом коэффициенте инфляции для двух валют и корректируется курс, основываясь на допущении, что он будет изменяться в соответствии с инфляционной разностью (табл. 11.2). В год 1 с разницей в коэффициентах инфляции в 6% в пользу валюты В валюта А обесценится по отношению к ней на 6% и т. д.

Таблица 11.2. Паритет покупательной способности

	Сейчас	Год 1	Год 2	Год 3
Спрогнозированные ставки инфляции,%
Валюта А		9	10	9
Валюта В		3	4	3
Прогнозируемые курсы: валюта А/валюта В	10,00	10,60	11,24	11,80

§ 11.3.5. ВВП и рост объемов

На инфраструктурные проекты может оказать влияние коэффициент общего роста экономики, который выразится в росте объемов использования продукции или услуги (см. § 7.8.7). Например, наблюдалось устойчивое соотношение между коэффициентом долгосрочного роста авиаперевозок и ростом ВВП: рост объема перевозок вдвое превосходил рост ВВП. Таким образом, допущения по темпу роста ВВП являются ключевыми для проектов, связанных с аэропортами. Аналогичный подход применим для проектов, связанных с транспортным потоком.

§ 11.4. Расходы по проекту и финансирование

Следующая стадия процесса детального моделирования заключается в подготовке проектной компанией бюджета расходов на стадии строительства и определении источников их финансирования.

§ 11.4.1. Расходы по проекту

Бюджет расходов по проекту учитывает затраты с момента начала строительства и до момента готовности к эксплуатации. Типичный бюджет для производственного предприятия или инфраструктурного проекта (см. § 7.5.4) скорее всего будет содержать следующие статьи:

затраты на разработку. Это расходы, понесенные спонсорами (и выплаченные проектной компании) или самой проектной компанией в период оформления финансовой документации. Спонсорам необходимо согласовать методику распределения собственных расходов (включая накладные расходы на персонал и оплату командировочных расходов), которые, вероятно, будут значительными при длительном периоде освоения. Надо также учитывать расходы, связанные с оплатой консультантов, которые представляют интересы спонсоров и проектной компании;
гонорары в период разработки. Структура проекта может позволить одному или более спонсорам получить первоначальный гонорар у проектной компании за разработку проекта; таким образом они имеют возможность получить прибыль до того, как соглашения вступят в силу (см. § 11.12.2). Эти цифры могут изменяться по мере изменения финансовой оценки проекта;
расходы проектной компании. Эта статья включает расходы, понесенные после того, как финансовая документация подписана, и связанные:
цена «сквозного» контракта (см. § 6.1.4);
страхование на стадии строительства (см. § 6.6.1);
расходы, связанные с запуском. Это расходы, связанные с оплатой топлива или сырья, которые необходимы подрядчику при тестировании и запуске проекта, до того как заинтересованные стороны признают факт окончания работ; в некоторых проектах также возможно получить выручку при реализации продукции, произведенной в этот период времени;
первоначальное накопление запасных частей. Это расходы, связанные с организацией первоначального накопления запчастей (если они не включены в «сквозной» контракт);
оборотный капитал. Это капитал, необходимый для проекта, — денежные суммы на покрытие разницы во времени между выставлением счета проектной компанией на возмещение эксплуатационных расходов и получением доходов наличными. Фактически это краткосрочный (обычно 30-60 дней) цикл оборачиваемости денежного потока проекта, который не может быть рассчитан напрямую на основании финансовой модели, запланированной на 6-месячный период на стадии эксплуатации. Первоначально оборотный капитал может быть рассчитан как расходы, которые проектная компания должна нести, пока не получит первых платежей от выручки. Они могут включать:
налоги. Статья включает налоговые выплаты для различных проектных расходов, таких как НДС или налоги с продаж;
издержки финансирования , которые включают в себя:
финансирование резервных счетов. В § 12.5.2 рассматривается, какие резервные счета следует финансировать как часть расходов по проекту;
непредвиденные обстоятельства. Расходы, связанные с непредвиденными обстоятельствами (см. § 7.5.4), необходимо учесть в расходах по проекту.

§ 11.4.2. Источники финансирования проекта

План финансирования, основанный на плане расходов, включает в себя все источники полного финансирования с разделением на заем и собственный капитал (см. главу 12; сюда также входит и расчет размера займа, который может быть привлечен).

Если отдельный источник финансирования предназначен только для определенных целей (например, кредит, обеспеченный экспортно-кредитным агентством, может быть использован только для покрытия расходов по контракту на экспорт из страны, в которой расположено агентство), то необходимо это учитывать при проведении расчетов. Таким образом, если проектные расходы в 100 у. е. включают расходы по оборудованию в 70 у. е. в соответствии с контрактом на экспорт, то финансовый план, который использует финансирование, предоставляемое экспортно-кредитным агентством в размере 80 у. е., и дополнительное финансирование в 20 у. е., будет неэффективен.

Проектной компании не следует использовать краткосрочный кредит в качестве оборотного капитала: это суммы, которые необходимы постоянно, и их следует возмещать на основании долгосрочного проектного финансирования. Однако может оказаться полезным получить часть проектного финансирования в форме автоматически возобновляемого кредита (то есть проектная компания имеет возможность погашать часть займа, когда она имеет излишки денежных средств, и повторно одалживать в случае их недостатка). Это может способствовать снижению размера собственного капитала спонсоров, и, следовательно, это также будет выгодно.

Отдельные краткосрочные займы могут потребоваться для выплаты НДС и других налогов в период строительства. Они погашаются при выплате налогов или в счет выручки после того, как начнется эксплуатация.

§ 11.5. Операционные доходы и расходы

Возьмем в качестве примера производственное предприятие. Основные элементы операционного денежного потока могут включать операционные доходы от продажи продукции минус расходы на топливо и сырье, собственные операционные расходы проектной компании (на персонал, офис и т. п.) (см. § 7.7.3), расходы на техническое обслуживание, расходы по контракту на эксплуатацию и техническое обслуживание, страхование (см. § 6.6.2).

Первый шаг при прогнозировании операционных доходов и расходов на топливо и сырье с использованием модели заключается в определении ключевых операционных допущений — например, для производственного предприятия:

каков первоначальный объем выпускаемой продукции;
как он изменится с течением времени;
сколько времени займет техническое обслуживание;
какой период времени также следует запланировать для внеплановых остановок;
какова норма потребления топлива или сырья;
как изменится потребление с течением времени.

Доходы от продажи и расходы на топливо или сырье являются результатом:

этих операционных допущений;
условий проектных соглашений, таких как контракт на поставку сырья или контракт на покупку продукции;
допущений по поводу рыночных цен в случае отсутствия таких контрактов.

Кроме того, необходимо учитывать прогнозы относительно изменения всех этих показателей.

§ 11.6. Схема займа и обслуживания долга

На стадии строительства модель учитывает:

требуемое соотношение между собственным капиталом и займом (см. § 12.1);
любые ограничения на использование займа (например, займы, выданные экспортно-кредитным агентством, используются только для экспортируемого оборудования, или расходы в определенной валюте финансируются кредитами в той же валюте).

После этого рассчитывается график использования собственного капитала и займа. Использование займа позволяет увеличивать процентные выплаты (в период строительства), которые также должны быть профинансированы. В период эксплуатации модель учитывает:

приоритетность распределения чистого операционного денежного потока (см. § 12.5.1);
распределение денежных средств по соответствующим статьям платежей для погашения долга (см. § 12.2.4);
расчет процентных платежей, что позволяет хеджировать контракты (см. § 8.2).

§ 11.7. Проблемы бухгалтерского учета и налогообложения

Хотя решение об инвестициях в проект в первую очередь должно основываться на оценке денежного потока (см. § 11.8), бухгалтерские показатели важны для спонсоров, которые не стремятся обнародовать бухгалтерские убытки от инвестиций в созданную ими проектную компанию. На самом деле они могут решить отказаться от способа финансирования, на первый взгляд кажущегося идеальным, и использовать другой (например, в рамках лизинга — см. § 2.4), если это обеспечит более высокую бухгалтерскую прибыль.

Таким образом, хотя финансовое моделирование для проектного финансирования рассматривается с учетом денежного потока, а не бухгалтерских показателей, обычно бывает необходимо приложить бухгалтерский отчет к модели (то есть отчет о прибылях и убытках и бухгалтерские балансы для каждого периода).

Кроме того, необходимо проконтролировать результаты учета прибыли спонсоров. Есть масса доводов в пользу того, что бухгалтерские показатели важны для финансовой модели проектной компании:

налоговые платежи рассчитываются на основании бухгалтерских показателей, а не величины денежного потока (см. § 11.7.1);
бухгалтерские показатели определяют возможности компании выплачивать дивиденды (см. § 11.7.2) и могут оказывать влияние на ее способность продолжать торговлю акциями (см. § 11.7.3);
наличие бухгалтерского баланса — это хороший способ контроля ошибок в модели: если он не сходится, то где-то закралась ошибка.

§ 11.7.1. Капитализация и амортизация проектных расходов

Наиболее важные различия между бухгалтерским учетом и расчетом денежного потока проекта определяются капитализацией и последующей амортизацией проектных расходов.

Если проектная компания должна была списывать затраты по проекту в момент осуществления, то в результате на стадии строительства она несла бы огромные убытки, сопровождаемые огромной прибылью на стадии эксплуатации. Очевидно, что это не отражает реальной ситуации.

В большинстве стран затраты на проект капитализируются (то есть добавляются к активам бухгалтерского баланса), а не немедленно списываются со счетов. Затраты в этом случае включают в себя не только расходы, связанные со строительством (то есть постоянные активы), но и переменные расходы, которые возникли до начала эксплуатации (расходы, связанные с финансированием и освоением (включая процентные выплаты на стадии строительства), вознаграждение консультантам и т. п.).

Впоследствии капитализированные затраты амортизируются (списываются) и вычитаются из доходов. Стандартная линейная бухгалтерская амортизация проекта может позволить проектной компании списать со счета проектный актив за срок, к примеру, в 20 лет. Таким образом, амортизация проектной себестоимости в 1000 у. е. должна составлять 5% ее первоначального значения (50 у. е.) ежегодно. Если эта амортизация покрывается налоговым доходом со ставкой 50%, амортизационная компенсация уменьшит размер налога на 25 у. е. в течение 20 лет.

Проектная компания может получить выгоду от больших по объему первоначальных налоговых вычетов, потому что для инвестиций в постоянные активы предусмотрена ускоренная налоговая амортизация. Например, если ставка налоговой амортизации для проектных затрат составляет 25% текущей балансовой стоимости (пример «ускоренной амортизации», которая является типичным инвестиционным стимулом), то это означает, что амортизация на инвестиции в 1000 у. е. составляет:

год 1: 25% расходов, то есть 250 у. е.;
год 2: 25% расходов, то есть 188 у. е. (за минусом амортизации в год 1), или в целом 438 у. е.;
год 3: 25% расходов, то есть 144 у. е. (за минусом амортизации в период между годами 1 и 2), в целом 578 у. е.;
год 4: 25% расходов, то есть 105 у. е. (за минусом амортизации в период между годами 1 и 3), в целом 684 у. е.;
год 5: 25% расходов, то есть 79 у. е. (за минусом амортизации в период между годами 1 и 4), в целом 763 у. е. и т. д.

Таким образом, за первые 5 лет более 75% проектных затрат могут быть списаны на налоги по сравнению с 25% при 20-летней линейной амортизации, которую мы рассматривали ранее. В последние годы существования проекта налоговые платежи в случае, когда была применена ускоренная амортизация, увеличиваются, поскольку затраты по проекту были уже вычтены из налогов; поэтому к концу 20-летнего периода суммарный налоговый вычет благодаря амортизационной компенсации (при налоговой ставке в 50%) будет таким же (то есть 500 у. е.).

Другим типичным случаем налоговой амортизации является «удвоенная амортизация» — если обычная ставка амортизации актива составляет 10% ежегодно, то удвоенная амортизация позволяет амортизировать при ставке в 20% ежегодно в первые 3 года и затем по ставке 10% ежегодно. Таким образом, к концу года 5 80% стоимости расходов должны быть списаны по налогам.

В некоторых странах (например, в США и Великобритании) амортизация осуществляется по-разному для целей налогового и бухгалтерского учета: для бухгалтерского учета проектный актив амортизируется в течение всей его жизни, таким образом соотносятся расходы, связанные с этим активом, с прибылью, которую он обеспечил, и увеличивается учетная прибыль в первые годы существования проекта; тогда как при налоговом учете используется ускоренная амортизация.

Разница между этими двумя суммами относится (или вычитается) на налоговый резерв в обязательствах бухгалтерского баланса. В других странах (например, в Германии и во Франции) бухгалтерская и налоговая амортизация обязательно должны быть одинаковыми.

Различные ставки амортизации могут применяться к различным частям проекта (например, для зданий и оборудования). В таких случаях подрядчик будет обязан распределять единовременные платежи по «сквозному» контракту на эти компоненты с целью налоговой систематизации.

§ 11.7.2. Дивидендная «ловушка»

«Собственный капитал» не всегда может предоставляться спонсорами в форме обыкновенных акций. С целью налогового и бухгалтерского учета для спонсоров часто бывает более выгодно предоставлять часть его в форме субординированного займа, в частности потому, что процентные выплаты по этому займу могут быть вычтены из суммы налогов в отличие от дивидендов, выплачиваемых по обычным акциям.

Кроме того, такой способ (порождающий зависимость прав инвесторов от прав заимодавцев — см. § 12.13.5) позволяет избежать ситуации, которая известна под названием дивидендной «ловушки» и в которой проектная компания имеет денежный поток, но не может платить дивидендов своим инвесторам из-за отрицательного баланса по отчету о прибылях и убытках, как показано в табл. 11.3.

При расчете приняты следующие допущения:

проектные затраты составляют 1500 у. е., 1200 у. е. профинансировано из займа и 300 — из собственного капитала;
доходы и расходы постоянны и составляют соответственно 475 и 175 у. е. в год;
начисляемая амортизация для проектных расходов составляет 25% остаточной стоимости (см. далее);
бухгалтерская амортизация равна налоговой амортизации;
налоговая ставка составляет 30%;
если проектная компания несет налоговый убыток, налоговый кредит в 30% его суммы переносится на будущие периоды и применяется к будущим налоговым платежам;
основная сумма платежей по долгу составляет 200 у. е. ежегодно;
показатели представлены за 6 лет, хотя срок функционирования проекта значительно длиннее.

Расчеты показывают, что проектная компания имеет положительный денежный поток, который позволяет осуществить платежи инвесторам с года 1, но она все равно не сможет выплатить дивиденды, потому что ее бухгалтерский баланс показывает отрицательный баланс в 75 у. е. в отчете о прибылях и убытках, возникший в результате ускоренной амортизации, которая создает бухгалтерские убытки в год 1, и только в году 3 он будет устранен. Таким образом, проектная компания не может выплачивать дивиденды до этого момента. Даже к году 6 избыточные средства не могут быть полностью выплачены инвесторам и значительная задержка в получении платежей существенно сокращает их ставку доходности.

В общем виде дивидендная «ловушка» здесь — это функция разницы между амортизацией и суммами платежей по основному долгу: если первый показатель значительно выше, чем второй, то размер дивидендной «ловушки» увеличивается, в противном случае она устраняется. Эта проблема менее актуальна в странах, где бухгалтерская амортизация не является зеркальным отображением налоговой.

Таблица 11.3. Дивидендная «ловушка»

		Год 1	Год 2	Год З	Год 4	Год 5	Год 6	Итого
(а) Доходы		475	475	475	475	475	475	2375
(б) Расходы (включая проценты)			-175	-175	-175	-175	-175	-875
(в) Амортизация			-281	-211	-158	-119	-89	-1144
(г) Налогооблагаемый доход / убыток	[(а) + (б) + (в)]	-75	19	89	142	181	211	567
(д) Налоговый кредит, подлежащий оплате	[(-г) × 30%]	23	-6	-27	-43	-54	-63
(е) Налоговый кредит используемый			6	17	0	0	0
Налоговый кредит, отнесенный на будущие периоды		23	17	0	0	0	0
(ж) Налоговые платежи	[(г) + (е)]			-10	-43	-54	-63	-170
(з) Чистый доход	[(г) - (ж)]	-75	19	79	99	127	148	397
(и) Платежи по долг/		-200	-200	-200	-200	-200	-200	-1200
(к) Выплаченные дивиденды				-23	-99	-127	-148	-397
(л) Денежный поток Баланс денежных средств	[(з)-в) + (и) + (к)]	100 100	100 200	67 267	-42 225	-81 144	-111 33	33
(м) Накопленная прибыль на начало периода Накопленная прибыль на конец периода	[(м) + (з) + (к)]	0 -75	-75 -56	-56 0	0 0	0 0	0	0

Если собственный капитал инвесторов частично выплачен в виде субординированного займа и отражен в акционерном капитале, то платежи инвесторам в первые годы, когда дивиденды не могут быть выплачены, могут быть осуществлены в виде платежей субординированого займа. Таким образом проектная компания сможет выплатить все избыточные суммы.

Следующий вывод, который можно сделать на основании этих показателей, заключается в том, что часть налоговых выгод от быстрого обесценивания теряется впустую: налоговая скидка в 23 у. е. в году 1 не может быть полностью использована при выплате налогов до года 3. В таком случае проектная компания может решить:

не использовать полностью компенсацию быстрой амортизации (то есть вычитать расходы по проекту из налогов по более низкой ставке), что разрешено во многих странах; в этом случае не будет отрицательного баланса по отчету о прибылях и убытках, а следовательно, будет возможно осуществить выплату дивидендов в первые годы;
использовать налогооблагаемую базу лизинга (см. § 2.3) и передавать амортизацию лизинговой компании, которая может тут же использовать средства, а выгоды передать проектной компании в форме низких затрат на финансирование.

К другим достоинствам использования акционерами субординированного займа, а не акционерного капитала при финансировании собственного капитала проектной компании, относится простота процедуры возвращения средств инвесторам в случае рефинансирования и увеличения основного долга или на более поздних этапах проекта, когда инвесторы могут захотеть вернуть свои деньги.

§ 11.7.3. Отрицательный собственный капитал

Проектная компания должна обезопасить себя, чтобы, избегая дивидендной «ловушки», она не попала в ситуацию полного устранения акций из собственного капитала компании. Если основная часть финансирования проектной компании осуществляется на основании субординированного займа и при этом она несет серьезные бухгалтерские убытки в первые годы существования проекта, это может привести к полной ликвидации собственного капитала. В большинстве стран акции компании с отрицательным собственным капиталом (у которой акционерный капитал меньше, чем отрицательный баланс по отчету о прибылях и убытках) обязательно снимаются с торгов и подлежат ликвидации.

Для случая, который представлен в табл. 11.3, если проектные расходы в 1500 у. е. финансируется на 20% из собственного капитал (то есть 300 у. е.), из которых 267 — это субординированный заем, а оставшиеся 33 — акционерный капитал, то заем должен быть погашен в первые 3 года, а после этого начнутся выплаты дивидендов. Проектная компания в год 1 понесла бухгалтерские убытки на сумму 75 у. е. (даже без учета процентных выплат по субординированному займу), которые значительно превышают акционерный капитал; такой разрыв не должен существовать (возможно, в этом случае проектная компания должна рассмотреть варианты более низкой ставки для налоговой амортизации).

Похожие результаты могут появиться также и в случае линейной амортизации, но с более низким уровнем прибыльности в первые годы (например, из-за высоких налогов на процентные выплаты с учетом субординированного займа).

Поскольку низкий уровень собственного капитала — это отличительная черта проектного финансирования, необходимо тщательно контролировать бухгалтерские показатели проектной компании в процессе финансового моделирования. Это позволяет соблюсти следующее условие: даже при наличии денежного потока он может быть легально выплачен инвесторам и величина собственного капитала проектной компании положительна.

§ 11.7.4. График налоговых платежей

Очень часто корпоративные налоговые платежи перечисляются в конце периода, а это значит, что существует разрыв между датой начисления и непосредственно датой выплаты. Следовательно, финансовая модель обязательно должна показывать и налоговые расчеты в отчете о прибылях и убытках, и суммы платежей в расчетах денежного потока на эти даты.

§ 11.7.5. Налог на добавленную стоимость (НДС)

В некоторых странах (например, странах Европейского союза) НДС для расходов, связанных со строительством проекта, будет выплачен проектной компанией, но эти суммы могут быть возвращены при уплате НДС на продажи после начала эксплуатации проекта. Очень часто заимодавцы предоставляют отдельный кредит для НДС в соответствии с требованиями краткосрочного финансирования.

§ 11.7.6. Налоговые удержания

Проектную компанию могут обязать вычитать местные налоги на доход из процентных платежей заимодавцев, которые не проживают в стране, или из дивидендных выплат иностранным инвесторам. Однако заимодавцы имеют возможность возместить эти суммы при выплате налогов на другие доходы; обычно они требуют, чтобы проектная компания несла эти расходы (см. § 8.2.4). Поэтому для компании может оказаться более выгодным привлекать заимодавцев внутри страны, если это возможно.

Инвесторы в некоторых случаях могут возмещать налоговые удержания из своих дивидендов при уплате налогов по другим доходам, но если у них нет такой возможности, то сумму вычетов следует учесть при расчете доходов по инвестициям в проект, даже если она не отражена в бухгалтерском отчете проектной компании или ее денежном потоке.

§ 11.7.7. Курс валюты и налог

Если проектная компания имеет заем в иностранной валюте, то изменение обменного курса оказывает воздействие на налоговые платежи и, следовательно, на доходы инвесторов, даже если выручка и операционные расходы индексированы относительно этой валюты.

Это видно из данных, представленных в табл. 11.4. Там также наглядно показано, почему необходимо рассчитывать финансовую модель в национальной валюте, а не в иностранной, использующейся в стране, где проживают инвесторы или заимодавцы.

Доход инвестора исчисляется в долларах США, проектная компания ведет бухгалтерию и рассчитывает налоги в евро. Представлены два расчета: один основывается на финансовой модели, рассчитанной в долларах, а другой — на расчете в евро. При этом приняты следующие допущения:

все проектные расходы, выручка и издержки (включая процентные платежи и платежи основной суммы) либо деноминированы, либо индексированы относительно доллара; таким образом, теоретически проект не связан с курсом обмена валют;
первоначальный коэффициент обмена составляет 1,10 евро = 1 долл. Евро обесценивается на 5% в год на дату начала проекта;
проектные расходы составляют 1000 долл., которые эквивалентны 1100 евро на дату возникновения издержек;
налоговая амортизация в долларовом выражении составляет не 150 долл., как это может показаться на основании выводов финансовой модели, а 130 долл. Следовательно, модель, рассчитанная в долларах, не отражает этого и преувеличивает значение денежного потока.

Таблица 11.4. Курсы валют и налоги

		Год 0	Год 1	Год 2	Год 3	Год 4	Год 5	Итого
Расчеты, долл.
(а) Первоначальные расходы		1000
(б) Амортизация	[(а) × 10%]		100	100	100	100	100	500
(в) Налоговые вычеты	[(б) × 30%]		30	30	30	30	30	150
Расчеты, евро
(г) Первоначальные расходы		1100
(д) Амортизация			110	110	110	110	110
(е) Налоговые вычеты	[(д)×30%]		33	33	33	33	33	165
(ж) Курс валюты		1,10	1,16	1,21	1,27	1,34	1,40
(з) Стоимость амортизации, долл.	[(д)/(ж)]		95	91	86	82	78	433
(и) Стоимость налоговых вычетов, долл.	[(е)/(ж)]		29	27	26	25	24	130

Таким образом, в проекте, который использует финансирование в иностранной валюте, даже если она полностью хеджирована, всегда необходимо отслеживать изменение курса.

§ 11.7.8. Инфляция и налог

Проект, который функционирует в условиях высокой инфляции и доходы, и расходы которого полностью индексированы относительно коэффициента инфляции, все равно не будет приносить доход, который возрастает параллельно с ростом коэффициента инфляции, потому что налоговая амортизация основывается на первоначальных расходах; во многом это обусловлено факторами, которые воздействуют на проект (они рассматриваются в § 11.7.7).

В некоторых странах расходы по проекту в бухгалтерском балансе компании также будут переоценены с учетом ставки инфляции до расчета налоговой амортизации. Опять же это подтверждает значимость расчетов, основанных на «номинальных», а не на «реальных» показателях денежного потока при проектном финансировании (см. § 8.1) (то есть с учетом воздействия различных инфляционных сценариев).

§ 11.8. Доходность собственного капитала

Стандартный расчет доходности собственного капитала для инвесторов проекта обычно основывается на расчете денежного потока с учетом:

времени внесения денежных средств. Как будет показано в § 12.3, вполне вероятно, что между датой официальной передачи собственного капитала и действительной датой внесения денежных средств может существовать некоторый временной разрыв. Абсолютное большинство инвесторов оценивает свою доходность, исходя из переведенных средств, а не из запланированных инвестиций;
графика дивидендных выплат. Важно не когда проектная компания получает прибыль, а когда она выплачивается инвесторам в виде компенсации (дивидендов или процентных платежей или выплат по субординированному займу акционеров); может возникнуть значительный временной разрыв между этими датами (например, потому, что заимодавцы могут потребовать, чтобы денежные средства накапливались на резервных счетах, а дивиденды выплачивались 2 раза в год с учетом финансовых результатов компании за полгода — см. § 12.5.3).

Чтобы измерить доход инвесторов от вложений в различные периоды времени, необходимо привести его к общему основанию путем дисконтирования расчетов. В основном используют две взаимосвязанные величины: чистую текущую стоимость (NPV — см. § 11.8.1) денежного потока и внутреннюю ставку доходности (IRR — см. § 11.8.2), которые измеряются стоимостью будущей прибыли, скорректированной с учетом курса валюты на этот момент. Однако использовать эти величины нужно осторожно (см. § 11.8.3), так как они могут привести к ошибочным выводам, если значительная часть инвестиций внесена не в денежной форме (см. § 11.8.4).

Как показано в § 11.7, компании также будут оценивать, каким образом их инвестиции в проект представлены в опубликованных отчетах, а также в расчетах денежного потока.

§ 11.8.1. Чистая текущая стоимость (NPV)

NPV — это текущая стоимость суммы, причитающейся к выплате в будущем, с учетом ставки дисконтирования. Формула для расчета NPV следующая:

где С — это сумма будущего денежного потока, i — проценты или ставка дисконтирования, n — номер периода. (Ставка дисконтирования может быть годовой или, к примеру, полугодовой.)

Таким образом, если ставка дисконтирования составляет 10% ежегодно и сумма, ожидаемая через год, — 1000 у. е., то NPV для этой суммы составляет:

или 909,1 у. е. Проделаем обратное действие: если 909,1 у. е. — это сумма инвестиций на год при ставке 10%, 1000 у. е. (то есть 909,1 × 1,10) будет выплачено в конце года. NPV для суммы 1000 у. е. при расчете на 2 года и ставке дисконтирования 10%, рассчитываемой на полгода (5% за полгода), составляет:

или 822, у. е.

NPV денежного потока определяет текущую стоимость для будущих денежных сумм. Она рассчитывается следующим образом:

Мы рассчитали сумму чистого денежного потока для каждого будущего периода (обычно при расчете для проектного финансирования это полгода); он дисконтируется к NPV с учетом ставки (необязательно использовать формулу или систему таблиц для расчета NPV — это можно легко сделать при помощи финансового калькулятора или соответствующего программного обеспечения).

Применение расчетов NPV может быть проиллюстрировано с помощью сопоставления денежных потоков для двух инвестиций, которые представлены в табл. 11.5. Первоначальные суммы для каждой из них составляют 100 у. е., денежный поток за 5 лет составляет 1359 у. е. и приносит доход (чистые первоначальные инвестиции) в 350 у. е. Денежный поток для каждого года продисконтирован к NPV при годовой ставке 10%. «Год 0» — это первый день проекта после вложения средств; оставшиеся денежные потоки приведены для последующих полугодовых интервалов.

Таблица 11.5. Расчет NPV

		Инвестиции А		Инвестиции B
(а) Год	(б) Коэффициент дисконтирования [(1 + 0,1) (a) ]	(в) Денежный поток	NPV [(в)/(б)]	(г) Денежный поток
0	10 000	–10 000	–10 000	–10 000
1	11 000	340	309	200
2	12 100	305	252	235
3	13 310	270	203	270
4	14 641	235	161	305
5	16 105	200	124	340
Всего		350	49	350

Как можно заметить, хотя недисконтированные денежные потоки равны, NPV для инвестиций А составляет 49 (то есть дисконтированные денежные потоки с 1-го по 5-й годы в 1049 у. е. ниже суммы первоначальных инвестиций), тогда как для инвестиций В = –2.

Ставка дисконтирования, используемая инвесторами для собственного капитала проектной компании, — это минимально необходимая ставка доходности, которая обычно выводится из стоимости капитала инвесторов (см. § 11.12.1). Если NPV, использующая эту ставку дисконтирования, является положительным числом, то инвестиции отвечают минимальным требованиям; если нет, то не стоит инвестировать. Если инвесторы требуют доходность как минимум в 10%, то совершенно очевидно, что инвестиции А отвечают таким минимальным требованиям, поскольку результат положителен, тогда как инвестиции В не отвечают им. Расчет NPV может быть также использован при выборе проекта (но необходимо учитывать выводы, которые представлены в § 11.8.3) — понятно, что для случая, который представлен в табл. 11.5, инвестиции А — более выгодный вариант вложений. Такая разница при расчете NPV демонстрирует значимость распределения денежных потоков по времени.

Как будет отмечено в § 11.9, NPV также используется заимодавцами при расчете коэффициентов покрытия для займа.

§ 11.8.2. Внутренняя ставка доходности (IRR)

Внутренняя ставка доходности (IRR) измеряет доходность инвестиций на протяжении всего срока их функционирования. Это ставка дисконтирования, при которой NPV денежного потока равна 0. Таким образом, в примере, представленном в табл. 11.5, IRR для инвестиций А составляет 12,08%, а для инвестиций В — 9,94%, что еще раз доказывает, что инвестиции А являются более выгодными; расчет можно проверить при дисконтировании двух денежных потоков с соответствующей ставкой (табл. 11.6). В процессе расчета IRR надо быть очень внимательным, подобные вычисления нельзя использовать, если денежный поток в разные периоды времени может принимать и положительные, и отрицательные значения, поскольку они могут дать несколько вариантов ответов.

Помимо IRR для инвестиций в собственный капитал проектной компании можно также рассчитать IRR всего проекта, которая основывается на денежном потоке до того, как переведены платежи по обслуживанию долга и выплачены доходы по собственному капиталу, и которая определяется доходностью необходимых инвестиций (для займа или собственного капитала). Иногда эта операция проводится на начальной стадии разработки проекта, чтобы проверить его жизнеспособность без учета специфичной финансовой структуры. В ином случае IRR ограниченно применяется в проектном финансировании, где основными преимуществами использования финансового рычага в проекте с займом является возможность улучшить доходность собственного капитала. IRR все же может быть использована инвесторами в портфеле проектов на балансовом и проектном финансировании для сравнения вариантов. Также она может быть использована при расчете компенсаций, поскольку равноценна смешанным расходам по обслуживанию долга и доходам собственного капитала проекта (см. § 5.8.1).

Таблица 11.6. Расчет IRR

Конец года	Инвестиции А		Инвестиции В
Конец года	Денежный поток	NPV при 12,08%	Денежный поток	NPV при 9,94%
0	–1000	–1000	–1000
1	340	303	200
2	305	243	235
3	270	192	270
4	235	149	305
5	200	113	340
Всего	350	0	350

§ 11.8.3. Использование значений IRR и NPV в процессе принятия инвестиционных решений

В процессе принятия решения о вложении средств в проект и анализе влияния изменений в принятых допущениях на доходность вложений инвесторы рассматривают значения IRR и NPV. Однако при использовании этих величин необходимо соблюдать осторожность и понимать принцип их расчета. Это соображение может быть проиллюстрировано на примере двух инвестиций, которые представлены в табл. 11.7: очевидно, что инвестиции D обеспечивают лучшую доходность и значение NPV подтверждает этот вывод, но значения IRR для обеих инвестиций одинаково, поскольку в процессе стандартного расчета IRR предполагается, что денежные средства, изымаемые из проекта, рефинансируются по ставке IRR до конца расчетного периода (таким образом, как показано в третьем столбце табл. 11.7, если денежные потоки за 1, 2, 3 и 4-й годы реинвестировать при 15% ежегодно, то общая сумма достигнет 2011 у. е. к концу 5-го года). Необходимо принять к сведению, что инвестиции С создают денежный поток быстрее, но допущение, что эти средства могут быть повторно инвестированы под 15%, возможно, некорректно или, по крайней мере, подразумевает двойной учет дохода от инвестиций. Таким образом, IRR изначально переоценивает денежные потоки; удлинение периода приводит к повышению IRR при использовании высокого коэффициента реинвестирования.

Таблица 11.7. IRR и различные денежные потоки

Год	Инвестиции С	Инвестиции D	Инвестиции С
	Денежный поток	Денежный поток	Реинвестированный ежегодный денежный поток при 15% до года 5
0	–1000	–1000
1	298	0
2	298	0
3	298	0
4	298	0
5	298	2011
Всего	492	1011
NPV при 12%	75	141
IRR,%	15	15

Существуют два способа учесть искажения такого типа:

1) модифицированный IRR (МIRR). Значение МIRR предполагает более низкую ставку реинвестирования (то есть стоимость капитала инвесторов для NPV вместо ставки для IRR) для выводимых из проекта денежных средств. В этом случае общая картина становится более реалистичной. В примере, представленном в табл. 11.7, если ставку инвестирования принять за 12%, то МIRR для инвестиций С уменьшится до 13%, тогда как для инвестиций D она, безусловно, останется неизменной;

2) период окупаемости. При анализе IRR игнорируется проблема реинвестирования, но требуется, чтобы инвестиции также имели максимальный период окупаемости (то есть период времени, необходимый для возврата первоначальных сумм инвестиций). Это до некоторой степени уравновешивает эффект преувеличения IRR для денежных потоков с более длительным периодом, но вычисление остается приблизительным — в частности, оно не учитывает доходов, полученных по окончании периода окупаемости. Тем не менее, такой подход может быть полезным средством контроля. Период окупаемости для инвестиций С составляет менее 4 лет, для инвестиций D — 5 лет. При этом в процессе принятия решений о новых вложениях инвесторы также требуют, чтобы максимальный период окупаемости не превышал определенного значения.

Опять же, при сравнении двух различных проектов показатели должны быть сопоставимы, как показано в табл. 11.8. Инвестиции F имеют более высокий NPV, чем инвестиции Е, но только благодаря объему. Очевидно, инвестиции Е более доходные; инвестиции F со стабильным ростом в 1000 у. е. обеспечивают меньшую доходность.

§ 11.8.4. Неденежные операции при инвестировании

Другим фактором, который также оказывает существенное влияние на значения NPV и IRR, является фактическое время внесения средств в собственный капитал проектной компании (см. § 12.3.3). Более того, если инвесторы предоставляют обязательства инвестировать в собственный капитал, только если денежный поток проектной компании не соответствует требованиям, на значении IRR это никак не отражается (см. § 12.3.3).

Значения NPV и IRR отображают доходность денежных инвестиций, а не доходность всех вложений, которыми рискнул инвестор. Таким образом, если проектная компания имеет значительные суммы неиспользованного собственного капитала, то показатели NPV и IRR могут ввести инвесторов в заблуждение.

Чтобы учесть неиспользованный собственный капитал, необходимо предположить в процессе расчета IRR, что этот капитал используется в 1-й день существования проекта и приносит доход, равный стоимости капитала инвесторов до тех пор, пока он действительно не будет использован проектной компанией. Это более точное измерение доходности риска инвестора.

§ 11.9. Ставки долгового покрытия

Уровень долга определяется в первую очередь прогнозами возможностей проекта выплачивать проценты и гарантированно вернуть сумму основного долга в соответствии с согласованным графиком. Чтобы оценить этот предел прочности, заимодавцы рассчитывают ставки покрытия, а именно:

ставку покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания (см. § 11.9.1);
ставки покрытия на период кредитования (см. § 11.9.2);
средние показатели ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания и ставки покрытия на период кредитования (см. § 11.9.3);
ставку покрытия на весь период функционирования проекта (см. § 11.9.4) и ставку покрытия резервов (см. § 11.9.5).

Показатели этих ставок для типичного проекта приведены в § 11.9.6. Следует отметить, что ни одна из них не может быть рассчитана, пока проектная компания не приступит к эксплуатации, поскольку они отражают взаимосвязи между операционным денежным потоком и уровнем долга или суммами, необходимыми для его обслуживания.

§ 11.9.1. Ставка покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания

Ставка покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания (ADSCR) оценивает возможности проектной компании по обслуживанию долга и рассчитывается следующим образом: операционный денежный поток проекта за год (то есть операционная выручка за минусом операционных расходов — с учетом сумм, отчисляемых на резервные счета для проведения технического обслуживания и т. п., предназначенных для других целей (см. § 12.5.2), и без учета любых неденежных позиций, таких как амортизация; он может быть похож на показатель EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов и амортизационных отчислений), используемый в корпоративном финансировании, но операционный денежный поток проекта за год должен основываться на денежном потоке, а не на бухгалтерских показателях), деленный на сумму, необходимую для обслуживание долга проекта за год, — то есть выплаты процентов и основной суммы долга без учета сумм с резервных счетов.

Таким образом, если операционный денежный поток за год составляет 120 у. е., процентные платежи — 55 у. е. и платежи по кредиту — 45 у. е., то ставка покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания составит: 1,2 / 1(120 / (55 + 45)) у. е.

Обычно ставку покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания рассчитывают с шагом в полгода как среднегодовое значение. Очевидно, что ее можно рассчитать только после года с начала эксплуатации проекта; однако она может повлиять на возможность выплачивать дивиденды (см. § 12.5.3), и потому в первый период ее можно рассчитывать на полгода.

В первоначальных допущениях базового сценария (см. § 11.10) заимодавцы рассматривают ставку покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания для каждого периода и следят, чтобы этот показатель не опустился ниже необходимого минимального значения. Фактическую ставку покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания пересматривают (при этом могут быть изменены допущения) после начала эксплуатации проекта (см. § 12.5.3).

В разных проектах определяют разную минимальную ставку покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания, но в качестве приближенных значений для обычных проектов могут быть приняты следующие:

1,2/1 для инфраструктурных проектов, в которых нет риска использования (например, государственная больница или тюрьма);
1,3/1 для проектов, связанных с эксплуатацией электростанций или производственных предприятий, в которых заключен контракт на продажу производимой продукции;
1,4/1 для инфраструктурных проектов, в которых существует риск использования, например, платные дороги или проекты, связанные с общественным транспортом;
1,5/1 для проектов, связанных с добычей полезных ископаемых;
2,0/1 для проектов, связанных с коммерческими электростанциями, для которых не заключают контракта на продажу электроэнергии или контракта хеджирования цен.

Более высокие ставки покрытия должны быть использованы в проектах, для которых характерны нестандартные риски или которые размещены в странах с очень низким кредитным рейтингом.

Следует отметить, что в отличие от корпоративных ссуд ставка покрытия денежного потока для ежегодных процентных выплат вообще не рассматривается как существенный показатель. Это объясняется тем, что корпоративные кредиты очень часто возобновляются, тогда как ссуды проектного финансирования должны быть погашены по истечении определенного периода времени; следовательно, проектная компания обязательно должна иметь возможности уменьшать свой долг в соответствии с графиком и в общем случае выплата только процентов не считается приемлемой.

§ 11.9.2. Ставки покрытия на период кредитования

Ставки покрытия на период кредитования (LLCR) рассчитываются аналогичным образом, но для всего периода кредитования: прогнозируемый операционный денежный поток (рассчитываемый аналогичным образом) начиная с прогнозируемой даты начала эксплуатации проекта и до даты, когда долг должен быть погашен, дисконтируется к NPV по той же процентной ставке, которая предполагалась для долга (с учетом процентных обменов или иных вариантов хеджирования), деленный на непогашенную сумму долга на дату проведения расчетов за минусом баланса по резервным счетам, на которых накапливаются суммы для обслуживания долга.

Минимальный первоначальный уровень ставки покрытия на период кредитования для базового сценария прогнозируется для «стандартных» проектов приблизительно на 10% выше, чем для случая долгового обслуживания.

Кроме того, ставку могут пересчитывать на протяжении всего периода функционирования проекта, сравнивая прогнозируемый денежный поток для остатка долгового периода с непогашенным долгом на дату проведения расчетов.

Ставка покрытия на период кредитования — это полезный показатель в процессе первоначальной оценки, который помогает определить, возможно ли будет обслуживать долг в целом. Она также используется и в процессе мониторинга в период займа, но понятно, что ее полезность снижается в случае значительных изменений размера денежного потока. В этом случае ставка покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания бывает более значимым показателем возможностей проектной компании по обслуживанию долга.

§ 11.9.3. Средние показатели ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания и ставки покрытия на период кредитования

Если прогнозируемые значения ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания постоянно находятся на одном уровне, то среднее значение будет точно такое же, как и для ставки покрытия на период кредитования. Однако если она выше на начальном этапе, то среднее значение будет превышать среднее значение ставки покрытия на период кредитования, и наоборот. Таким образом, среднее значение ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания как долгосрочный показатель иногда бывает более значимым для заимодавцев, чем ставка покрытия на период кредитования; в этом случае вполне вероятно, что минимальные требования будут эквивалентны минимальному значению для ставки покрытия на период кредитования.

Среднее значение для ставки покрытия на период кредитования (то есть среднее значение для показателей, которые пересчитываются каждые 6 месяцев) также используется в качестве критерия заимодавцами, хотя значимость этого показателя — вопрос спорный.

§ 11.9.4. Ставка покрытия на период функционирования проекта

Заимодавцы также проверяют проект с точки зрения возможности оплатить заем после момента, который первоначально был принят как дата окончательного погашения долга, если возникнут трудности со своевременным осуществлением платежей. Эти дополнительные возможности известны под названием «хвост», и заимодавцы обычно ожидают, что денежный поток может создаваться как минимум год или два после окончания срока кредитования. Расчет размера «хвоста» может быть основан:

на общей способности проектной компании продолжать эксплуатацию проекта и таким образом создавать денежные средства, после того как истечет срок займа (в любом случае период функционирования проекта с технической точки зрения должен превышать период займа);
существовании контракта на продажу продукции, контракта на поставку топлива или сырья или концессионного соглашения, в которых есть статьи, определяющие функционирование проектной компании.

Стоимость такого «хвоста» для заимодавцев может быть рассчитана при помощи ставки покрытия для всего периода существования проекта (PLCR); в этом случае чистый денежный поток до выплаты сумм по обслуживанию долга для этого периода (а не только для периода существования долга, как в случае расчета ставки покрытия) дисконтируется к его NPV, и это значение делится на величину непогашенного займа. Очевидно, что ставка покрытия для всего периода существования проекта будет выше, чем ставки покрытия на период существования долга; заимодавцы могут пожелать, чтобы первая ставка на 10-15% превышала минимальное значение для второй.

§ 11.9.5. Ставка покрытия резервов

В проектах, связанных с добычей полезных ископаемых, ставка покрытия на период функционирования (в этом случае она называется ставкой покрытия резервов) становится более значимой вследствие специальных требований, предъявляемых к остаточному объему ископаемых (то есть подтвержденных резервов, которые могут быть добыты после того, как истечет период долга, — см. § 7.9.4).

Для гарантированного успеха ставка покрытия резервов должна составлять 2:1, исходя из благоразумных прогнозов заимодавцев относительно цен на товар, и очевидно не менее 1:1 для минимально приемлемых прогнозов.

§ 11.9.6. Расчет коэффициентов покрытия

В таблице 11.9 приведены значения ставки покрытия для типичного проекта, у которого:

ежегодный денежный поток до выплат сумм по обслуживанию долга составляет 220 у. е.;
заем составляет 1000 у. е. и выплачивается равнозначными суммами в течение 10 лет;
процентная ставка по кредиту составляет 10% ежегодно и равна дисконтной ставке NPV.

Таблица 11.9. Показатели ставки покрытия

Год

Операционный денежный поток

NPV операционного денежного потока

(в)

Выплаты долга

(г)

Непогашенный кредит (конец года)

1000

(д)

Процентные выплаты

(е)

Всего для обслуживания долга (в) + (д)

Ставка покрытия ежегодной (а) / (е) суммы долгового обслуживания (X)

Ставка покрытия ежегодной (б) / (г) суммы долгового обслуживания

1,35

Среднее значение ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания

1,65

Если предположить, что проект приносит ежегодную прибыль на сумму 200 у. е. для следующих 3 лет после погашения займа (то есть в период с 11 по 13 год), то NPV суммарного денежного потока за 12 лет составляет 1499 у. е. и таким образом ставка покрытия для всего срока жизни проекта будет 1,50:1 (1499:1000).

Необходимо решить, следует ли вычитать налоговые платежи из чистого денежного потока перед выплатой сумм по обслуживанию долга, особенно при расчете ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания, так как изменения в процентных платежах также оказывают влияние на налоговые платежи. Возможно, благоразумно действовать таким образом, если наблюдается значительное изменение в налогах (например, в результате влияния компенсаций за ускоренное налоговое обесценивание), которое необходимо учесть. Аргументом против может служить факт, что налоги выплачиваются только после вычета процентных расходов, которые не входят в показатели операционного денежного потока; кроме того, проблему, возникающую при значительном изменении суммы налогов, можно решить, разместив денежные средства на резервных счетах, предназначенных для уплаты налогов (см. § 12.5.2). Однако, пока в процессе принятия решений по уровню ставки учитывается, включены ли в нее суммы налоговых отчислений, выбор варианта не играет серьезной роли.

Следует отметить, что «бухгалтерские» ставки, такие как коэффициенты текущей или быстрой ликвидности, как правило, не используются в проектном финансировании (краткосрочная ликвидность обеспечивается путем создания резервных счетов). Соотношение долг/собственный капитал, использующееся при расчете уровня инвестиций в собственный капитал проектной компании (см. § 12.1.4), также основывается на денежных вливаниях, а не на показателях бухгалтерского отчета.

§ 11.10. Базовый сценарий и изменения в допущениях

После того как заимодавцы и спонсоры согласятся, что структура финансовой модели и формулы расчетов отражают особенности проекта и контрактов, определяются основные исходные допущения, согласовываются и компонуются финансовая структура и сроки (см. главу 12); окончательный расчет модели с учетом этих допущений называется «базовым сценарием» (base case) или «банковским сценарием» (banking case). Такой окончательный расчет обычно проводится непосредственно перед подписанием финансовой документации по проекту, чтобы заимодавцы имели возможность удостовериться, используя уточненные допущения и окончательный вариант проектных контрактов, что проект сможет обеспечить им соответствующее покрытие по предоставляемому займу.

Но впоследствии проект не может оставаться неизменным, и заимодавцы будут продолжать отслеживать возникающие варианты. Как будет показано далее, неблагоприятные изменения ставки покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания и ставки покрытия на период кредитования могут оказать влияние на способность проектной компании выплачивать дивиденды инвесторам (см. § 12.5.3) или даже повлечь за собой дефолт проектной компании в отношении займа (см. § 12.11).

Однако, если новые прогнозы рассчитаны в процессе реализации проекта, кто-то должен решить, каким образом внести изменения в допущения, которые использовались до этого момента. Если право принимать решения по допущению предоставлено проектной компании, то заимодавцы могут не согласиться с решением, и наоборот.

Нет стандартного решения для этой проблемы, но по возможности нужно стремиться использовать объективные источники для пересмотра прогнозов, например:

макроэкономические допущения (включая цены на товар) могут быть основаны на экономическом обзоре, опубликованном одним из заимодавцев или другим внешним источником, поскольку он выполняется в общих целях, а не для конкретного проекта;
изменения в допущениях относительно выручки или других эксплуатационных показателей следует в основном основывать на фактических производственных показателях проектной компании;
обычно заимодавцы имеют право решающего голоса в процессе принятия решения о внесении изменений в допущения, но по возможности инвесторам следует удостовериться, что решения являются обоснованными и продиктованы квалифицированными советами технических консультантов, которые работают в интересах заимодавцев, или их консультантов по рынку или в области страхования, а не правом принимать окончательное решение.

§ 11.11. Анализ чувствительности

Финансовая модель также должна обладать определенной гибкостью, которая позволит инвесторам или заимодавцам просчитать серию различных вариантов (также известных как сценарии развития проекта), учитывающих воздействие изменений в ключевых входных допущениях для базового сценария при первоначальном рассмотрении проекта. Эти варианты могут включать расчет коэффициентов покрытия и доходности в зависимости:

от перерасхода бюджета на строительные работы (обычно основанного на полном использовании финансирования на непредвиденные случаи);
платежей по заранее оцененным убыткам в соответствии со «сквозным» контрактом, позволяющих компенсировать издержки в результате простоев или несоответствия производственных показателей плану;
завершения работ с опозданием (к примеру, на 6 месяцев) без выплаты заранее оцененных убытков в рамках «сквозного» контракта;
более длительных простоев и меньшей загруженности;
уменьшения объемов продаж или объемов использования проекта;
уменьшения продажной цены;
цены продажи товаров на уровне точки безубыточности;
более высоких расходов топлива и сырья;
более высоких операционных расходов;
увеличения проектных выплат (если они не были зафиксированы);
изменения курсов валют.

В итоге анализ чувствительности рассматривает финансовые последствия альтернативных вариантов финансового и коммерческого рисков для проекта, который не обеспечивает прогнозируемых производственных показателей.

Заимодавцы также обычно проводят «комбинированный анализ критических точек», чтобы определить результат одновременного воздействия нескольких неблагоприятных факторов (например, завершение работ по сооружению с 3-месячным отставанием от графика, 10% снижения цен продаж и 10% увеличения времени простоев). Расчет одновременного воздействия нескольких различных факторов также называется «сценарным анализом».

§ 11.12. Анализ инвесторов

Инвесторы обычно нацелены на некоторый минимальный уровень IRR собственного капитала (см. § 11.12.1), который может изменяться в зависимости от периода, в течение которого они участвуют в проекте (см. § 11.12.2). Перепродажа акций по завершении строительства и в случае успешной эксплуатации может дать инвесторам, которые пришли в проект на начальной стадии его реализации, возможность более быстрого получения прибыли от инвестиций (см. § 11.12.3); также доходность инвесторов может быть повышена в случае рефинансирования займа на этой стадии (см. § 11.12.4).

§ 11.12.1. Доходы инвесторов

Обычно инвесторы имеют «барьерные ставки» для IRR по своим акциям; инвестиции, для которых IRR выше, считаются приемлемыми. Как правило «барьерные ставки» основаны:

на капитальных расходах инвесторов (основанных на комбинации собственного и заемного капиталов), которые обычно используются в качестве ставки дисконтирования при расчетах NPV;
дополнительных доходах, превышающих расходы по капиталу, необходимых на случай риска определенного типа (например, тип проекта, его местоположение, размер хеджирования рисков в рамках проектного соглашения, увеличение или уменьшение риска для портфеля инвестора после внесения средств и т. п.).

Установление требуемой доходности в соответствии с риском исходя из IRR собственного капитала проектной компании может быть циклическим процессом, потому что IRR собственного капитала зависит от финансового рычага, который, в свою очередь, зависит от риска.

IRR собственного капитала в проектах с умеренным риском, например энергетических, в рамках которых заключено соглашение на покупку электроэнергии, или инфраструктурных с ограниченным риском использования, как правило, составит 12–20% (до вычета налогов и в номинальных значениях, то есть с учетом инфляции в процессе прогнозирования денежного потока). Это относительно низкий показатель по сравнению с доходами по другим типам новых инвестиций в собственный капитал, и он отображает более низкий уровень риска: на самом деле полученные доходы аналогичны доходам от субординированного или мезонинного займа, а не доходам на «истинный» собственный капитал.

Рыночные ставки для IRR собственного капитала разработаны для отраслей промышленности, таких как производство электроэнергии и общественная инфраструктура, в которых проекты очень часто предлагаются на рассмотрение правительствам или покупателям продукции (см. § 3.6).

Инвесторы могут потребовать, чтобы их вложения обладали положительным NPV и минимальным периодом окупаемости (см. § 11.8.3), а также соответствовали предельному значению IRR.

§ 11.12.2. График внесения собственного капитала

Требования инвесторов по доходности также зависят от момента, когда они вошли в проект. Они приходят в проекты на разных стадиях реализации и с различными стратегиями. Любой проект на разных стадиях разработки характеризуется различными уровнями риска (табл. 11.10).

* Уровень риска зависит от следующих факторов:

степени компенсации коммерческих рисков проектными соглашениями;
стабильности трафика или спроса в проектах, ориентированных на использование продукции.

Если проект развивается успешно, то IRR собственного капитала для новых инвесторов постепенно снижается.

Спонсор, который присутствовал в проекте на стадии разработки и привлек другого спонсора для инвестиций в собственный капитал проекта практически перед датой, на которую оформлена вся финансовая документация, ожидает, что он получит компенсацию за то, что принял самый высокий риск. Это условие может быть выполнено, если новый спонсор выплатит бонусы по его акциям (цена за акцию выше, чем для первоначального спонсора) или выдаст кредит первоначальному спонсору с теоретически высокой ставкой на сумму, которая уже потрачена на проект. Этот факт принимается во внимание при расчете доли организационных расходов каждого спонсора и распределении акций среди них с учетом затраченных средств.

Кроме того, первоначальный спонсор может вывести деньги из проекта в результате внесения проектной компанией организационного взноса, который обычно выплачивают в момент подписания финансовой документации. На самом деле это будет ранний доход на инвестиции, который частично финансируется заимодавцами как часть затрат на освоение проекта. Таким образом, организационный взнос может быть использован как альтернативный вариант компенсации одним спонсором другому риска, связанного с разработкой проекта. Размер организационных взносов может быть оспорен заимодавцами, но может оказаться и приемлемыми для них, если при этом денежные инвестиции первоначального спонсора не будут существенно ниже приемлемого уровня; очевидно, что при этом увеличение размера займа должно быть приемлемым для проекта.

§ 11.12.3. Эффект повторной продажи акций

Другой инвестор может не захотеть или не иметь возможности нести высокий уровень расходов и рисков, связанных с реализацией проекта на стадии его разработки и строительства, но может купить акции проектной компании у изначальных спонсоров, после того как закончилось строительство и началась успешная эксплуатация, по более высокой цене, которая отображает более низкую ставку внутренней доходности, теперь считающейся приемлемой, поскольку снизилась степень риска.

Продажа части или всех инвестиций в собственный капитал, после того как проект запущен в эксплуатацию, предлагает спонсорам или другим первоначальным инвесторам шанс значительно улучшить доходность своих акций по сравнению с первоначально прогнозировавшимся значением. Действительно, достижение поставленной цели по вложениям для некоторых инвесторов, таких как фонды проектного финансирования, будет зависеть от выгодности продажи их акций на этой стадии.

Выгоды, получаемые от такой продажи, представлены в табл. 11.11 для проекта, у которого:

расходы составляют 570 у. е.;
период сооружения: 2 года, половина расходов выплачивается в 1-й день, баланс рассчитывается на конец каждого следующего года;
финансирование: 85% долга для 15% собственного капитала использовано пропорционально в период сооружения;
чистые доходы: 75 у. е. в год до выплат необходимых сумм по обслуживанию долга, проект рассчитан на 20 лет;
обслуживание долга: долг выплачивается на основании ренты (см. § 12.2.3) за первые 15 лет эксплуатации (то есть к 17-му году существования проекта) с процентной ставкой 7% ежегодно (заметим, процентные выплаты в период строительства добавляются к долгу и финансируется как часть проектных расходов, воздействие налогов не учитывается, показатели округлены до целых чисел).

Данные, представленные в табл. 11.11, указывают, что внутренняя ставка доходности для первоначального собственного капитала инвесторов составляла 18%; показан результат продажи акций в конце второго года эксплуатации покупателю, согласному принять более низкую IRR в 15%, отображающую более низкий риск, который свойственен успешному проекту. Покупка акций проектной компании за 130 у. е. обеспечивает 15% IRR для покупателя; эта продажа увеличивает IRR для первоначальных инвесторов до 25% и дает прибыль в 43 у е. для первоначальных инвестиций в собственный капитал в 87 у. е. (Хотя IRR для первоначальных инвесторов значительно улучшилась, но часть выгоды проекта от доходов будущих периодов потеряна.)

Незапланированная прибыль для инвесторов такого типа может создать проблемы с покупателем продукции или партнером по контракту в рамках проектного соглашения (см. § 5.9.2), и продажу акций спонсоров на этой стадии следует согласовать с заимодавцами (см. § 3.1).

Таблица 11.11. Эффект перепродажи собственного капитала

	Строительство			Эксплуатация
Год	0	1	2		...	18	19	...	22
(1) Первоначальное финансирование проекта
(а) Расходы по проекту (с учетом выплаты процентов на стадии строительства)	-190	-190	-190
(б) Чистые доходы					...	70	70	...
(в) Использование долга/платежи	162	162	162		...			...
Чистый денежный поток (а) + (б) + (в)	-29	-29	-29		...	70	70	...	70

(2) Продажа в конце 2-го года эксплуотации (1-й год Проекта)
(г) Положение первоначального инвестора
Денежный поток проекта	-29	-29	-29
Продажа
Чистый денежный поток	-29	-29	-29
IRR собственного капитала = 25%
(д) Положение нового инвестора
Покупка
Денежный поток проекта					...		70	...	70
Чистый денежный поток					...	70	70	...	70
IRR собственного капитала = 15%

Таблица 11.12. Эффект рефинансирования

	Строительство	Эксплуатация
Год	0		...		18	19	...	22
(1) Первоначальное проектное финансирование

(б) Чистые доходы			...		70	70	...	70
(в) Использование долга
(г) Погашение долга			-22	...	-50
(д) Непогашенный долг на конец года [(д) предыдущего года + (в) + (г)]	162		...
			...
(ж) Обслуживание долга [(д)+(е)]			...
			...				...
			...
Ставка покрытия для всего периода
функционирования проекта на конец года 4
IRR собственного капитала = 18%
(2) Рефинансирование
(а) Расходы на проект с учетом процентов на стадии строительства
(б) Чистые доходы			...		70		...	70
(в) Использование долга	162
(г) Погашение долга			...				...
(д) Непогашенный долг на конец долга [(д) предыдущего года + (в) + (г)]	162		...				...
(е) Процентные выплаты [(д) при 7%]			...				...
(ж) Обслуживание долга [(д) + (е)]			...				...
(з) Чистый денежный поток [(а) + (б) + (в) + (ж)]			...				...
Ставка покрытия долга [(б)/(ж)]			...				...
Ставка покрытия для всего периода функционирования проекта на конец года 4
IRR собственного капитала = 24%

§ 11.12.4. Выгоды рефинансирования

Данные таблицы 11.12 представлены для того же проекта, что и в табл. 11.11, но рассматривается прибыль, полученная при рефинансировании долга на 2-м году эксплуатации (на 4-м году существования). Рефинансирование удлиняет на 2 года срок погашения кредита и также увеличивает размер непогашенного кредита к концу 4-го года на 125 у. е.

Рефинансирование основывается на предположении, что на этой стадии заимодавцы довольны условиями на следующие 2 года существования проекта с более низкой ставкой покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания (и ставкой покрытия на период жизни кредита) для будущих периодов, равной 1,25 (а также со ставкой покрытия для всего периода существования проекта, уменьшенной до 1,38 по сравнению с концом года 2). В результате инвесторы получат 125 у. е. в году 4 и таким образом возместят все свои первоначальные инвестиции в собственный капитал на эту дату и их итоговая IRR возрастет до 24%. (Эти расчеты не учитывают суммы вознаграждений, а также юридические и иные издержки, связанные с самим рефинансированием, которые могут составлять 1–1,5% от суммы рефинансирования.)

Однако рефинансирование может создать предпосылки для возникновения проблем с покупателем продукции или партнером по контракту в рамках проектного соглашения (см. § 5.9.1). Кроме того, в документацию по кредитованию должны быть внесены соответствующие статьи, позволяющие осуществлять рефинансирование (см. § 12.6.3).

Андрей Полищук

Финансовое моделирование является важнейшим инструментом, позволяющим построить прогноз финансового состояния компании под влиянием различных факторов, как внутренних, так и внешних. Грамотно подготовленная финансовая модель позволяет проанализировать различные сценарии развития с учетом всех как стратегических, так и тактических решений, принимаемых руководством компании.

Финансовая модель должна быть подготовлена с учетом всех особенностей бизнеса компании и для каждого предприятия она будет являться уникальной.

Цели и задачи

Финансовое моделирование позволяет решить достаточно широкий круг задач. Вот некоторые из них:

Проведение оценки будущего финансового состояния компании, опираясь на планируемые денежные потоки;
Определение ключевых статей доходов и расходов, оценка их приемлемости в текущей ситуации;
Проведение оценки оптимального объема продаж;
Определение источников и необходимых объемов финансирования;
Анализ ситуации и определение возможностей более эффективного использования ресурсов, находящихся в распоряжении компании;
Проведение оценки возможных рисков в целях разработки и построения системы риск-менеджмента и минимизации потерь;
Определение направлений оперативного реагирования на изменение как внешних, так и внутренних факторов;
Анализ эффективности внедрения новых направлений деятельности и проведения существенных инвестиционных программ компании.

Несмотря на все различия и многозадачность, финансовые модели для любого предприятия будут иметь один и тот же принцип формирования и, как правило, один и тот же набор основных форм и показателей.

Состав финансовой модели

Финансовая модель обязательно должна включать в себя:

ключевые показатели, исходные данные и результаты, которые в свою очередь должны быть динамически взаимосвязаны между собой;
как результаты расчетов - основные формы финансовой отчетности (Отчет о прибылях и убытках, Отчет о движении денежных средств, Управленческий баланс компании);
Набор финансовых показателей, рассчитанных на основании модели в зависимости от конкретно ставившихся задач (например, EBITDA, NPV, PBP, IRR и т.п.)

Подготовка финансовой модели

При создании финансовой модели необходимо выполнить следующие шаги:

Сбор, обобщение и анализ исходных данных для финансовой модели (производственные и финансовые показатели предприятия, инвестиционные программы);
Определение основных «драйверов» (ключевых факторов) модели;
Определение внешних факторов, влияющих на работу предприятия и способных в значительной степени повлиять на результаты модели (маркетинговые исследования рыночной ситуации, прогнозы курсов валют и инфляционных показателей на существенные статьи расходов и т.п.);
Определение параметров и создание альтернативных сценариев развития;

Принципы формирования финансовой модели:

При создании финансовой модели необходимо придерживаться следующих принципов:

Финансовая модель должна быть прозрачной. Прозрачность модели необходима для того, чтобы практически любой ее потребитель (пользователь) мог достаточно быстро и легко разобраться в принципе ее построения и работы. Заведомо сложная в расчете и проверке финансовая модель (содержит достаточно сложный код, не обоснованы принятые исходные данные и допущения, закрытые для прочтения первичные расчеты и т.п.);
Финансовая модель должна быть гибкой. Гибкость модели характеризуется возможностью просто и быстро изменять ключевые параметры и получать новые результаты расчетов по этим изменениям (смена процентных ставок по кредитам и налогам, объемы реализации и производства и т.п.)
Финансовая модель должна быть наглядной. Наглядность или другими словами простота конструкции и возможность быстро сориентироваться «где посмотреть результат», «где внести изменения в данные» и т.п. Для реализации данного принципа должна быть построена четкая, но в тоже время простая и лаконичная структура модели. Исходные данные, константы и допущения должны вводиться в одном месте, основные результаты расчетов должны быть логично собраны на соответствующих формах, промежуточные расчеты должны быть логично сгруппированы.

Придерживаясь данных принципов можно успешно создавать финансовые модели для решения как простых, так и сложных задач, при этом они будут понятны как новичкам, так и более искушенным потребителям.

Чтобы выйти на параметры оптимальной модели банковского сектора, необходимо снять ограничения, препятствующие необходимым качественным и количественным изменениям. Это требует адекватных мер государственной политики в монетарной, бюджетной, антимонопольной сферах, совершенствования правового и информационного обеспечения деятельности финансовых институтов.

Предлагаемые механизмы призваны снять ограничения, создаваемые существующей моделью. В конечном счете, они должны работать на достижение целей, сформулированных в резюме Концепции. Например, замещение прямого распределения инвестиционных ресурсов бюджета на кредитный механизм оправдано постольку, поскольку финансовый сектор обеспечивает прозрачное распределение рисков и ресурсов по рыночным ставкам, т. е. способствует эффективной аллокации и трансформации сбережений в инвестиции с минимизацией издержек, связанных с коррупцией. Механизмы, стимулирующие сбережения населения, помимо повышения эффективности аллокации и трансформации ресурсов, направлены на содействие государству в решении социальных задач: сбережения формируют капиталы, без которых невозможно становление среднего класса и стабильное развитие общества. Отлеживать достижение целей при применении этих механизмов предлагается по индикаторам результативности банковского сектора, сформулированным в разделе "Цели банковского рынка и индикаторы их достижения", и показателям состояния банковского сектора из раздела "Модель банковского сектора в 2020 г.".

Таблица 8. Взаимосвязь между устранением ограничений, драйверами роста и целями банковского сектора

	Ограничения	Драйверы роста
Трансформация сбережений в инвестиции, государственных сбережений в приоритетных сферах	Изъятие государственных сбережений из экономики; Низкие сбережения населения	Замещение внешних займов рефинансированием за счет средств госфондов; Механизм неинфляционной кредитной экспансии; Развитие краткосрочного рефинансирования
Эффективная аллокация ресурсов	Неэффективность антиинфляционной политики; Нечеткие права собственности на ресурсы	Переход к "гибкой стерилизации"; Механизм неинфляционной кредитной экспансии; Конкурентная политика; Ограничение прямого распределения средств из бюджета; Спецификация прав собственности; Совершенствование залогового законодательства; Создание ликвидных рынков (маркет-мейкеры)
Содействие реализации базовых социальных функций государства	Низкие сбережения населения	"Вмененные" сбережения; Развитие дистанционного банкинга; Популяризация сберегательных сертификатов; Введение договоров жилищного накопительного вклада; Повышение финансовой грамотности
Укрепление финансового суверенитета	Отсутствие институциональных механизмов защиты финансового рынка; Информационная необеспеченность	Развитие внутренних рынков секьюритизации и синдицированного кредитования; Дополнительные барьеры в виде обязательного IPO для иностранных банков; Развитие рублевых сырьевых бирж; Развитие риск-ориентированного надзора и инфраструктуры оценки рисков (кредитные бюро, рейтинговые агентства, рисковое страхование)

Снятие значительной части ограничений возможно за счет вовлечения новых ресурсов - драйверов роста. В качестве ресурсов роста национальной финансовой системы мы видим:

Недокапитализированные немонетарные активы, составляющие национальное богатство России;

сбережения государства, слабо вовлеченные в финансовый оборот;

средства населения и бизнеса, хранящиеся вне российской финансовой системы.

Соответственно, одной из задач, решаемых за счет драйверов роста, должно стать создание стимулов для привлечения средств нефинансовых институтов и населения в пассивы банковской системы и расширение возможностей низкорискованного размещения средств.

В соответствии с ключевыми ограничениями макроэкономического и институционального характера мы выделяем следующие виды механизмов перехода к описанной выше оптимальной модели банковского сектора:

механизмы вовлечения сбережений государства при одновременном повышении эффективности антиинфляционной политики;

механизмы повышения нормы сбережений населения;

механизмы вовлечения в финансовый оборот (капитализации) активов;

механизмы, обеспечивающие укрепление финансового суверенитета.